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作者:知常容老人

股市有风险,投资需谨慎。这两句话人尽皆知。而真正了解这两句话的,少之又少。特别是最近的股市,牛市思维盛行,“发财机会”突然满地都是。很多股民满怀希望入市,却对股票背后的风险一知半解。知常容老人上次说了整个股票市场的风险:“牛市是不可能事前准确预测的。”

这次知常容老人用真实的案例来说说个股的风险:“个股的发展也具有不确定性,没有深入研究,也很容易踏入误区。”特别是那些股市上耳熟能详,被认为是最安全的股票。今天说的是中国平安。下次我们说说贵州茅台,格力电器。

中国平安,股市上炙手可热的大牛股,很多价值投资的人非常看好中国平安,很多人说,中国平安未来涨幅至少每年10%,中国平安股价很快会到200元等等。中国平安是好公司,是整个中国保险行业的佼佼者,但平安的股票是不是真的就那么好呢?是不是真的无风险高收益呢?知常容老人说:未必。

股票的风险永远是高于银行存款的。假如中国平安的股票真的能够保证10%的复合收益率,(股价每年涨10%),那平安银行完全可以发行一个保证8%收益率的平安股票挂钩的理财产品,那是银行,股民,银行客户大家都稳赚的好事啊!这么多人无风险大赚,有可能吗?

不可能!中国平安的股票价格和中国平安的内在价值息息相关,内在价值和未来的公司实际经营情况息息相关。更何况股票市场的波动在短期毫无规律可言的。中国平安在这一时刻,未来上升和下跌的可能都是有的。如果没有深入研究,就贸贸然买入,那是很危险的。

说起保险行业,最著名的有巴菲特的伯克希尔保险公司,代表了股市的最高神话。很多人也因此把中国平安看成是中国的巴菲特。

但世界上最著名的保险公司是美国AIG保险公司,这家公司曾经是全球最大的保险公司,也曾经是著名的友邦保险的母公司。

AIG的出名是在2008年金融危机中,突然这个公司爆发危机,股价累计下跌93%,公司无力偿还债务,最后只好接受美国政府千亿美元的救助度过难关,其后通过出售友邦保险和其他资产,公司最后终于活下来了,但原有股东的股权被美国政府全面稀释,损失惨重,按股权比例简单计算,最少损失80%。

危机的主要原因是公司投资了大量高风险的次贷相关资产,公司本身也是高杠杆经营,所以一次损失就洗白了公司几十年的积累。

你会觉得很奇怪,同一个行业,行业第一名的公司怎么既可以是天使,也可以是魔鬼?怎么可以几十年都是天使,一夜之间就变成魔鬼!

知常容老人觉得这两个案例正好充分说明了保险行业的特性。第一,这是高风险行业。美国的保险公司常年经受危机冲击,包括日本的十大保险公司,在过往的世界经济下跌周期中,经常爆出资不抵债,破产,接管的新闻。

第二,这是高收益行业。如果能够成为少数跨越周期,稳健高效投资的行业佼佼者,那成果也是远远超越同行的。比如巴菲特成为世界次富,主要靠的是伯克希尔几十年来每年复合20%的收益率。

保险公司高风险高收益的根源是什么?那就是经营资产的高杠杆!比如中国平安权益杠杆高达13倍(总资产除以母公司股东权益)。这样肯定放大了资本金的作用,生意做得大。只要总资产1%的收益就可以放大为股东权益13%的收益。第二 是经营的长周期。首先是产品长周期。

保险公司卖的是保险,其中很多保险的期限很长,最长的终身保险可以长达人的一生,超过一百年。大量的寿险周期都在二十年以上。比如平安保险的负债平均久期就是19年。其次是投资的长周期。

投资比产品的周期更长,几十年,几百年。美国AIG公司的投资一直做得很好,快速成长为美国第一保险公司,但一个金融危机到来,不够稳健的投资组合马上爆炸,把以前几十年的成果毁于一旦。

从这个角度来说,整个保险行业是高风险行业,如果从天使和魔鬼的角度来分析,也许这个行业百分之七十是魔鬼,只有百分之三十是天使。那么中国平安是魔鬼还是天使。知常容老人认为,从现在来看,无法预测。决定天使魔鬼的是平安总资产的持续投资收益情况。未来几十年能不能够稳健地,较高收益地持续不变地进行投资。

为了好理解,用一个不恰当的例子来说明一下吧。公司股票值多少?就看目前5%左右的投资收益率能不能够永远稳定下去?能够持续,目前的股价是合理的。如果未来永续的投资收益率能够到达5.5%,那么股价可以值180元。如果只能达到4.5%,那么股价也许只值60元。(假设未来售出的保险的定价假设不变)。

说完整个行业的历史特点,我们再来说说保险公司的财务特点,具体到财务报表上的净利润。对保险公司来说这是一个纯粹纸面上的数字。是靠一系列的,大量的假设来算出来的净利润。为什么?

前面说过保险公司,特别是寿险公司,产品周期很长,投资周期很长。利润很难算,比如说一个长期的寿险保单,从卖出保单到保单结束,可能要三十年。

最科学的会计办法当然是等整个保单结束,算一算公司收到保费后的投资总共赚了多少钱,然后总共付给保户多少钱,期间公司的费用,税收是多少钱,这样来这个保单的利润是最科学的。可惜现代保险公司都是上市公司,每年要出报表,要交税,必须要每年就出财务报告,必须出一个净利润。

怎么办?没办法,只好使用预测的办法,预测未来的投资收益率,预测未来的保费支付数额,预测未来的费用数额,然后“得出”当年的净利润。也可以换一种思路,现在的净利润是把未来的投资收益也折现了一部分到现在。当然报表也不是凭空预测,要根据历史数据,会计师事务所认可等等。

净利润这个指标是要依靠非常长期的预测。在预计未来投资收益率的时候尤为关键,影响巨大,根据中国平安的2018年财报,相关敏感性分析,投资收益率假设变动0.5个百分点,将影响内含价值10000亿。差不多等于现有内含价值的全部。折现率/投资收益率变动0.1个百分点,将影响净利润66亿。

另一个直接的财务指标,保险责任准备金。今年公司8000亿的总成本里面,将近2000亿是提取保险责任准备金,这一项就是今年的保费收入中,需要拨出来作为未来支付保户的准备金。

如果未来投资收益率很高,那只需要提取较少的准备金,因为未来会有很好的投资收益,用投资收益支付保户就好了。相反,就要提取更高的准备金。最后在财务报表中的结果就是一个预测的结果。

现在就预测未来三十年的投资收益率,的确太难了,所以反过来说,预测在一个较大的范围内都是合理的。具体到净利润来说,现在中国平安财报2018年归母净利润1076亿。在这个基础上,上下浮动20%都是合理范围,都是合理的净利润。

所以有个金领职位叫做精算师,就是预测未来,预测各项数据的影响,并设计产品,定价产品的,计算每年利润的。现在你知道为什么保险公司有一个独一无二的职位叫做精算师了吧。各项预测,各项假设太重要了。做到总精算师,可以享受和总裁基本同等的薪酬收入,牛吧?

其他研究保险公司的重要指标还包括内含价值,新业务价值,边际利润等等,都无一例外都大量基于一些很长期的假设,特别是未来长期的投资收益率。所以也很难用来评估公司内在价值。那我们怎么评估保险公司的内在价值呢?

知常容老人研究价值投资几十年,认为保险公司不大适合用传统的自由现金流折现评估内在价值评估的方法,并进行价值投资。太多未知因素,太多变量,很难估计安全边际。

下半部分请移步微信公众号【知常容】阅读,谢谢合作!

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精彩评论

冬去春来33304-12 17:50

还来自年报,来,你把年报的原话摘出来。投资收益变动0.5,内涵影响一万亿。能说出这样的话来,足以证明你脑袋是实心的。你脸最基本的常识都没有呀。蠢到家了。

坚守常识04-12 17:50

不用谢我,不要出来瞎扯就好

阿法狗04-12 17:44

走路太危险了,不建议走路。

朱酒投资04-12 20:36

1、中国平安2018年净投资收益为1267.07亿,净投资收益率为5.2%,如果下降0.5%,则下降121.8亿,如何能影响到10000亿呢,要知道整个平安的内含价值不过才10024.56亿?
2、平安的投资组合中,股权型金融资产在20%多一些,而现金、存款和债券等固收类产品占比则超过50%,片面地例举AIG的案例,是对中国平安的了解太少,更是对中国银保监会强监管的理解太浅;
3、在开放式的市场环境中,没有哪个行业是完全安全的。2008年金融危机中,雷曼兄弟倒下了,是不是说投行以后都不能做了?华盛顿互助银行破产,是不是说银行也不能做了?哪个行业中没有倒闭的企业呢,是不是要推算出所有的行业都不能做了?
4、至于说到高杠杆风险,大家把钱都存在银行里,我们炒股的保证金也在银行账户上,银行的杠杆又是多少,我们是不是应该赶快把钱都提出来啊?

sx17639131104-12 18:06

哥们,看了里面的数据,感觉真的不太懂保险,建议还是循序渐进比较好,一来就拿很吓人的标题,我还以为有啥我没发现的东西…………

全部评论

doom067504-12 23:09

日本寿险企业估值只有0.2PEV,中国公司治理水平差,应该更低些,给0.1倍,再考虑目前利率下行风险,买入只能在0.05PEV以下,大约3元左右吧。

孙烁awz04-12 23:04

哇擦,老哥你在雪球也有账号啊啊啊

Allen一路向北04-12 22:57

自从08年金融危机以后,大家都知道了高杠杆的危害,对银行保险的估值也是非常苛刻,保持低估值状态已经很多年。但其实08年这样的金融危机经常发生吗?美国08年,日本的90年,印象中也就只记得这两次。事实上历史表明,金融企业也是一个长青行业,它的风险未必就比一般的企业大。随着时间的流逝,也许人们会慢慢淡忘,偏见也会逐渐会发生改变。在不断还有人在担心金融行业的杠杆风险时,这至少不是一个最坏的投资时机。

梅关耳04-12 21:56

就是丢人现眼

wwz292904-12 21:33

讲到钱存银行最保险的思维,敢出来吹?